Aave PT展期：借贷成本高于收益时

提案的内容

该方案会把抵押品从10月29日到期的PT迁移到2027年2月25日到期的替代PT。闪电贷将临时偿还债务、把旧PT换成新PT、再次借款，并在一步内关闭闪电贷。OKX将另行开发这一集成。

本金代币（PT）是对某项资产在到期日的求偿权，以折价买入。折价就是收益。循环者以PT为抵押借入稳定币，买入更多PT，然后重复。只有当PT收益高于借款利率时，这笔交易才行得通。这个利差就是carry。

carry是如何反转的

8月时，这笔交易看起来很从容。按8月18日的数据，LlamaRisk看到10月PT为3.19%，而借款成本在GHO为0.45%，USDT0为1.37%，USDG为2.69%。它将其描述为正carry。

2月代币则是另一番景象。风险机构LlamaRisk在10月8日的评估中发现，其链上收益本身就低于借入USDT0、USDC或USDG的成本；只有GHO更便宜。10月7日的快照显示2月PT为2.79%，对比USDT0的4.48%、USDC的4.10%和USDG的3.67%，GHO为0.93%。10月10日的更新将PT隐含收益定在约2.98%，而Aave X Layer上的浮动借款利率为USDT0 4.12%、USDC 5.87%、USDG 3.75%。

还有一个问题。USDG不在LlamaRisk为新的E-Mode 9类别提议的可借资产清单中，该清单列出的是USDT0、GHO和USDC。它的利率只是一个对比，并非可用的路径。

杠杆对负利差做了什么

CryptoSlate计算得出，2.98%的年化收益约相当于到2月25日约137.1天内1.11%的总收益。随后它用固定利率且不含奖励的情形做了演示。

在2x敞口下，股本回报率仍略为正：借USDT0为+0.69%，USDC为+0.05%，USDG为+0.83%。在5x敞口下转为负：USDT0为-0.56%，USDC为-3.11%，USDG为-0.02%。融资成本的增长快于PT的收益。

这就是核心机制。每多一轮杠杆，会在更大的头寸上增加PT收益，但也会在借入金额上增加融资成本。一旦融资成本超过收益，更高的杠杆只会扩大股本上的亏损，这还没有计入价格风险。执行成本让利润更薄：CryptoSlate列出了2月池中0.05%的taker费用，外加滑点、网络费用以及任何闪电贷费用。

清算界限与受影响的人

LlamaRisk建议设立E-Mode 9，最大贷款价值比为91.48%，清算阈值为93.48%，供应上限为3500万PT。当前E-Mode 7的阈值为94.66%。阈值更低意味着在相同债务下，距离清算的空间更小。在Aave上，当头寸的健康因子跌破一时，就可能被清算。

现有群体杠杆很高。9月9日的借款人审查统计出5510万USDT0债务，占该群体总额的98.7%，最大供应者的健康因子中位数仅为1.03。据LlamaRisk在10月8日的数据，已供应的10月PT抵押品为6603万个单位，而Aave界面在10月10日显示为5979万个单位，当时X Layer的总借款额为6112万美元。2月池仅有约142万美元的已报告流动性，这限制了在可接受滑点下能迁移多少。

LlamaRisk把循环者的利润归因于OKX Exchange Earn的外部激励，并表示这些激励结束后，用户很可能会平仓。另有一项OKX Wallet奖励，10月代币的上限为2% APY，于10月28日07:00 UTC结束，实际发放可能低于公布的49万USDT奖池。这里的风险类型包括智能合约风险、流动性风险和利率风险，且层层叠加。

• 按今天的借款利率而不是我开仓时的利率，我的carry是否依然成立？
• 我的回报有多少依赖于有截止日期的奖励？
• 在提议的阈值下，我的健康因子离一还有多远？
• 我能否通过流动性约142万美元的池退出而不产生大额滑点？

接下来要关注什么

展期目前仍只是提案，OKX将另行开发其集成。需要关注E-Mode 9是否会按建议的限额获得通过，浮动借款利率相对PT收益如何变化，以及随着10月28日的奖励截止日和10月29日的到期日临近，循环头寸会发生什么。