Aave PT rollover: khi chi phí vay vượt lợi suất

Đề xuất cụ thể là gì

Kế hoạch sẽ chuyển tài sản thế chấp từ PT đáo hạn ngày 29 tháng 10 sang PT thay thế đáo hạn ngày 25 tháng 2 năm 2027. Một khoản flash loan sẽ tạm thời trả nợ, đổi PT cũ lấy PT mới, vay lại và đóng flash loan chỉ trong một bước. OKX sẽ xây dựng phần tích hợp này một cách riêng biệt.

Principal token, hay PT, là quyền đòi một tài sản khi đáo hạn, được mua với mức chiết khấu. Mức chiết khấu đó chính là lợi suất. Những người chạy vòng lặp vay stablecoin bằng PT, mua thêm PT rồi lặp lại. Chiến lược này chỉ hiệu quả khi lợi suất PT cao hơn lãi suất vay. Phần chênh lệch đó là carry.

Carry đã đảo chiều như thế nào

Hồi tháng 8, giao dịch này trông khá thoải mái. Theo số liệu ngày 18 tháng 8, LlamaRisk ghi nhận PT tháng 10 ở mức 3,19%, trong khi chi phí vay là 0,45% với GHO, 1,37% với USDT0 và 2,69% với USDG. Họ mô tả đó là carry dương.

Token tháng 2 lại là một bức tranh khác. Trong đánh giá ngày 8 tháng 10, công ty rủi ro LlamaRisk nhận thấy lợi suất on-chain của nó tự thân đã thấp hơn chi phí vay USDT0, USDC hoặc USDG; chỉ GHO rẻ hơn. Ảnh chụp ngày 7 tháng 10 cho thấy PT tháng 2 ở mức 2,79%, so với 4,48% của USDT0, 4,10% của USDC và 3,67% của USDG, còn GHO là 0,93%. Bản cập nhật ngày 10 tháng 10 đưa lợi suất ngầm định của PT lên khoảng 2,98%, trong khi lãi suất vay biến động trên Aave X Layer là USDT0 4,12%, USDC 5,87% và USDG 3,75%.

Còn một điểm vướng nữa. USDG không nằm trong danh sách tài sản được phép vay mà LlamaRisk đề xuất cho danh mục E-Mode 9 mới, danh sách này gồm USDT0, GHO và USDC. Lãi suất của nó chỉ để so sánh, không phải một lộ trình khả dụng.

Đòn bẩy tác động thế nào đến chênh lệch âm

CryptoSlate tính rằng lợi suất 2,98% mỗi năm tương đương khoảng 1,11% gộp trong khoảng 137,1 ngày đến ngày 25 tháng 2. Sau đó họ chạy một minh họa với lãi suất cố định và không có phần thưởng.

Ở mức đòn bẩy 2x, lợi nhuận trên vốn chủ vẫn dương nhẹ: +0,69% khi vay USDT0, +0,05% với USDC và +0,83% với USDG. Ở mức 5x, lợi nhuận chuyển sang âm: -0,56% với USDT0, -3,11% với USDC và -0,02% với USDG. Chi phí tài trợ tăng nhanh hơn mức lãi từ PT.

Đây là cơ chế cốt lõi. Mỗi vòng đòn bẩy thêm vào làm tăng lãi PT trên vị thế lớn hơn, nhưng cũng làm tăng chi phí tài trợ trên khoản vay. Khi chi phí tài trợ vượt lãi, đòn bẩy cao hơn chỉ làm khoản lỗ trên vốn chủ lớn thêm, thậm chí chưa tính rủi ro giá. Chi phí thực thi càng làm biên lợi nhuận mỏng đi: CryptoSlate liệt kê phí taker 0,05% trong pool tháng 2, cộng với trượt giá, phí mạng và mọi khoản phí flash loan.

Ngưỡng thanh lý và ai đang chịu rủi ro

LlamaRisk gợi ý E-Mode 9 với tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) tối đa 91,48%, ngưỡng thanh lý 93,48% và mức trần cung 35 triệu PT. Ngưỡng của E-Mode 7 hiện tại là 94,66%. Ngưỡng thấp hơn đồng nghĩa với việc có ít dư địa hơn trước khi bị thanh lý với cùng một khoản nợ. Trên Aave, một vị thế có thể bị thanh lý khi hệ số sức khỏe (health factor) xuống dưới một.

Nhóm hiện tại đang dùng đòn bẩy rất cao. Một đợt rà soát người vay ngày 9 tháng 9 ghi nhận 55,1 triệu USDT0 dư nợ, chiếm 98,7% tổng của nhóm, và các nhà cung cấp lớn nhất có hệ số sức khỏe trung vị chỉ 1,03. Lượng tài sản thế chấp PT tháng 10 được nạp là 66,03 triệu đơn vị theo LlamaRisk ngày 8 tháng 10 và 59,79 triệu theo giao diện Aave ngày 10 tháng 10, khi tổng dư nợ vay trên X Layer là 61,12 triệu USD. Pool tháng 2 chỉ có khoảng 1,42 triệu USD thanh khoản được báo cáo, điều này giới hạn lượng vị thế có thể chuyển sang với mức trượt giá chấp nhận được.

LlamaRisk cho rằng lợi nhuận của những người chạy vòng lặp đến từ các ưu đãi Earn bên ngoài của OKX Exchange và nói rằng khi chúng kết thúc, người dùng nhiều khả năng sẽ tất toán vị thế. Một khoản thưởng OKX Wallet riêng, giới hạn ở mức 2% APY cho token tháng 10, kết thúc vào ngày 28 tháng 10 lúc 07:00 UTC, và khoản chi trả có thể thấp hơn quỹ 490.000 USDT đã công bố. Các loại rủi ro ở đây gồm rủi ro hợp đồng thông minh, thanh khoản và lãi suất, chồng lên nhau.

• Carry của tôi có còn giữ được ở lãi suất vay hôm nay, thay vì mức lãi suất lúc tôi mở vị thế không?
• Bao nhiêu phần lợi nhuận của tôi phụ thuộc vào các phần thưởng có ngày kết thúc?
• Với ngưỡng được đề xuất, hệ số sức khỏe của tôi cách mức một bao xa?
• Tôi có thể thoát vị thế qua một pool có khoảng 1,42 triệu USD thanh khoản mà không bị trượt giá lớn không?

Những điều cần theo dõi tiếp theo

Việc rollover vẫn chỉ là một đề xuất, và OKX sẽ xây dựng phần tích hợp của mình một cách riêng biệt. Hãy theo dõi xem E-Mode 9 có được thông qua với các giới hạn được gợi ý hay không, lãi suất vay biến động diễn biến ra sao so với lợi suất PT, và điều gì xảy ra với các vị thế vòng lặp khi hạn chót thưởng ngày 28 tháng 10 và kỳ đáo hạn ngày 29 tháng 10 đến gần.