Ролловер PT на Aave: когда заём дороже доходности

Что предлагается

План переместил бы залог из PT со сроком погашения 29 октября в PT-замену со сроком погашения 25 февраля 2027 года. Флеш-заём временно погасил бы долг, обменял старый PT на новый, снова занял бы средства и закрыл флеш-заём за один шаг. OKX создаст эту интеграцию отдельно.

Principal-токен, или PT, это право на актив на момент погашения, купленное со скидкой. Скидка и есть доходность. Участники петель занимают стейблкоины под PT, покупают ещё PT и повторяют цикл. Сделка работает, только пока доходность PT выше ставки займа. Этот спред и есть керри.

Как керри перевернулся

В августе сделка выглядела комфортно. По данным на 18 августа LlamaRisk видела октябрьский PT на уровне 3,19%, тогда как заём стоил 0,45% в GHO, 1,37% в USDT0 и 2,69% в USDG. Компания назвала это положительным керри.

С февральским токеном картина иная. Риск-компания LlamaRisk в оценке от 8 октября обнаружила, что его ончейн-доходность сама по себе ниже стоимости займа USDT0, USDC или USDG; дешевле был только GHO. Снимок от 7 октября показывал февральский PT на уровне 2,79% против 4,48% в USDT0, 4,10% в USDC и 3,67% в USDG, при 0,93% в GHO. Обновление от 10 октября оценило подразумеваемую доходность PT примерно в 2,98%, тогда как плавающие ставки займа на Aave X Layer составляли 4,12% по USDT0, 5,87% по USDC и 3,75% по USDG.

Есть и ещё один нюанс. USDG нет в списке доступных для займа активов, который LlamaRisk предложила для новой категории E-Mode 9, там названы USDT0, GHO и USDC. Его ставка приведена для сравнения, а не как доступный путь.

Что плечо делает с отрицательным спредом

CryptoSlate подсчитал, что годовая доходность 2,98% соответствует примерно 1,11% валовых за около 137,1 дня до 25 февраля. Затем он привёл иллюстрацию с фиксированными ставками и без наград.

При экспозиции 2x доходность на собственный капитал осталась слегка положительной: +0,69% при займе USDT0, +0,05% с USDC и +0,83% с USDG. При экспозиции 5x она стала отрицательной: -0,56% с USDT0, -3,11% с USDC и -0,02% с USDG. Стоимость финансирования росла быстрее, чем прибыль от PT.

Это ключевой механизм. Каждый дополнительный виток плеча добавляет прибыль от PT на более крупной позиции, но также добавляет расходы на финансирование занятой суммы. Когда финансирование перевешивает прибыль, большее плечо лишь увеличивает убыток на капитал, ещё до учёта ценового риска. Издержки исполнения делают картину ещё тоньше: CryptoSlate привёл комиссии тейкера 0,05% в февральском пуле, а также проскальзывание, сетевые комиссии и возможную плату за флеш-заём.

Границы ликвидации и кто под угрозой

LlamaRisk предложила E-Mode 9 с максимальным loan-to-value 91,48%, порогом ликвидации 93,48% и лимитом предложения 35 миллионов PT. Нынешний порог E-Mode 7 составляет 94,66%. Более низкий порог оставляет меньше запаса до ликвидации при том же долге. На Aave ликвидация становится возможной, когда коэффициент здоровья позиции опускается ниже единицы.

Нынешняя группа сильно закредитована. Проверка заёмщиков от 9 сентября насчитала 55,1 миллиона USDT0 долга, или 98,7% от общего по группе, а крупнейшие поставщики имели медианный коэффициент здоровья всего 1,03. Внесённый залог в октябрьских PT составлял 66,03 миллиона единиц по данным LlamaRisk на 8 октября и 59,79 миллиона по данным интерфейса Aave на 10 октября, когда общий объём заимствований на X Layer составлял 61,12 миллиона долларов. В февральском пуле было лишь около 1,42 миллиона долларов заявленной ликвидности, что ограничивает объём, который можно перенести при приемлемом проскальзывании.

LlamaRisk связала прибыль участников петель с внешними стимулами OKX Exchange Earn и заявила, что их окончание, вероятно, подтолкнёт пользователей к закрытию позиций. Отдельный бонус OKX Wallet, ограниченный 2% APY для октябрьского токена, заканчивается 28 октября в 07:00 UTC, а выплаты могут оказаться ниже объявленного пула в 490 000 USDT. Типы рисков здесь, это риск смарт-контракта, ликвидности и ставки, наложенные друг на друга.

• Сохраняется ли мой керри при сегодняшней ставке займа, а не при той, что была при открытии?
• Какая часть моей доходности зависит от наград, у которых есть дата окончания?
• Насколько мой коэффициент здоровья далёк от единицы при предложенном пороге?
• Смогу ли я выйти через пул с ликвидностью около 1,42 миллиона долларов без сильного проскальзывания?

За чем следить дальше

Ролловер остаётся лишь предложением, а OKX создаст свою интеграцию отдельно. Стоит следить, будет ли E-Mode 9 принят с предложенными лимитами, как плавающие ставки займа движутся относительно доходности PT и что произойдёт с позициями в петлях по мере приближения крайнего срока бонуса 28 октября и погашения 29 октября.