Rollover de PT na Aave: quando o empréstimo custa mais que rende

O que está sendo proposto

O plano moveria o colateral do PT que vence em 29 de outubro para um PT substituto que vence em 25 de fevereiro de 2027. Um flash loan quitaria temporariamente a dívida, trocaria o PT antigo pelo novo, tomaria emprestado de novo e encerraria o flash loan em uma única etapa. A OKX construiria essa integração separadamente.

Um principal token, ou PT, é um direito sobre um ativo no vencimento, comprado com desconto. O desconto é o rendimento. Quem faz loops toma stablecoins emprestadas contra o PT, compra mais PT e repete. A operação só funciona enquanto o rendimento do PT superar a taxa de empréstimo. Esse spread é o carry.

Como o carry virou

Em agosto, a operação parecia confortável. Com dados de 18 de agosto, a LlamaRisk viu o PT de outubro a 3,19%, enquanto o empréstimo custava 0,45% em GHO, 1,37% em USDT0 e 2,69% em USDG. Ela descreveu isso como carry positivo.

O token de fevereiro mostra um quadro diferente. A empresa de risco LlamaRisk concluiu, em avaliação de 8 de outubro, que o rendimento on-chain dele, por si só, ficava abaixo do custo de tomar emprestado USDT0, USDC ou USDG; só o GHO era mais barato. O retrato de 7 de outubro mostrava o PT de fevereiro a 2,79%, contra 4,48% em USDT0, 4,10% em USDC e 3,67% em USDG, com o GHO a 0,93%. Uma atualização de 10 de outubro colocou o rendimento implícito do PT em cerca de 2,98%, enquanto as taxas variáveis de empréstimo na Aave X Layer marcavam USDT0 4,12%, USDC 5,87% e USDG 3,75%.

Há ainda um detalhe. O USDG não está na lista de ativos emprestáveis que a LlamaRisk propôs para a nova categoria E-Mode 9, que cita USDT0, GHO e USDC. A taxa dele serve de comparação, não é uma rota disponível.

O que a alavancagem faz com um spread negativo

O CryptoSlate calculou que o rendimento anual de 2,98% equivale a cerca de 1,11% bruto em aproximadamente 137,1 dias até 25 de fevereiro. Em seguida, fez uma ilustração com taxas fixas e sem recompensas.

Com exposição de 2x, o retorno sobre o patrimônio continuou levemente positivo: +0,69% tomando USDT0, +0,05% com USDC e +0,83% com USDG. Com exposição de 5x, ficou negativo: -0,56% com USDT0, -3,11% com USDC e -0,02% com USDG. O custo de financiamento cresceu mais rápido que o ganho do PT.

Esse é o mecanismo central. Cada volta extra de alavancagem soma ganho do PT sobre uma posição maior, mas também soma financiamento sobre o valor emprestado. Quando o financiamento pesa mais que o ganho, mais alavancagem amplia a perda sobre o patrimônio, antes mesmo de contar o risco de preço. Os custos de execução afinam ainda mais a margem: o CryptoSlate listou taxas de taker de 0,05% no pool de fevereiro, além de derrapagem, taxas de rede e qualquer cobrança do flash loan.

Limites de liquidação e quem está exposto

A LlamaRisk sugeriu o E-Mode 9 com loan-to-value máximo de 91,48%, limite de liquidação de 93,48% e teto de oferta de 35 milhões de PT. O limite atual do E-Mode 7 é de 94,66%. Um limite menor deixa menos margem antes da liquidação para a mesma dívida. Na Aave, a liquidação passa a ser possível quando o fator de saúde de uma posição cai abaixo de um.

O grupo atual está muito alavancado. Uma revisão de tomadores de 9 de setembro contou 55,1 milhões de USDT0 em dívida, 98,7% do total do grupo, e os maiores fornecedores tinham fator de saúde mediano de apenas 1,03. O colateral em PT de outubro fornecido era de 66,03 milhões de unidades segundo a LlamaRisk em 8 de outubro e de 59,79 milhões na tela da Aave em 10 de outubro, quando o total emprestado na X Layer era de US$ 61,12 milhões. O pool de fevereiro tinha apenas cerca de US$ 1,42 milhão de liquidez informada, o que limita quanto pode migrar com derrapagem aceitável.

A LlamaRisk atribuiu os lucros dos loops a incentivos externos do OKX Exchange Earn e disse que o fim deles provavelmente levaria os usuários a desfazer posições. Um bônus separado da OKX Wallet, limitado a 2% de APY para o token de outubro, termina em 28 de outubro às 07:00 UTC, e os pagamentos podem ficar abaixo do pool anunciado de 490.000 USDT. Os tipos de risco aqui são de contrato inteligente, de liquidez e de taxa, empilhados uns sobre os outros.

• O meu carry ainda se sustenta na taxa de empréstimo de hoje, e não na de quando abri a posição?
• Quanto do meu retorno depende de recompensas que têm data para acabar?
• Com o limite proposto, a que distância de um está o meu fator de saúde?
• Consigo sair por um pool com cerca de US$ 1,42 milhão de liquidez sem grande derrapagem?

O que observar a seguir

O rollover ainda é uma proposta, e a OKX construiria sua integração separadamente. Vale acompanhar se o E-Mode 9 será adotado com os limites sugeridos, como as taxas variáveis de empréstimo se movem em relação ao rendimento do PT e o que acontece com as posições em loop quando chegarem o prazo final do bônus em 28 de outubro e o vencimento em 29 de outubro.