Aave PT 롤오버: 차입 비용이 수익률을 넘어설 때

제안된 내용

이 계획은 담보를 10월 29일 만기 PT에서 2027년 2월 25일 만기 대체 PT로 옮깁니다. 플래시 론이 일시적으로 부채를 상환하고, 기존 PT를 새 PT로 교환하고, 다시 빌린 뒤, 한 번에 플래시 론을 닫습니다. OKX는 이 연동을 별도로 구축할 예정입니다.

프린시펄 토큰, 즉 PT는 만기 시점의 자산에 대한 청구권을 할인된 가격에 산 것입니다. 그 할인이 곧 수익률입니다. 루프를 하는 사람들은 PT를 담보로 스테이블코인을 빌려 PT를 더 사고 이를 반복합니다. 이 거래는 PT 수익률이 차입 금리를 웃도는 동안에만 성립합니다. 그 차이가 캐리입니다.

캐리는 어떻게 뒤집혔나

8월에는 이 거래가 여유로워 보였습니다. 8월 18일 수치 기준으로 LlamaRisk는 10월 PT를 3.19%로 봤고, 차입 비용은 GHO 0.45%, USDT0 1.37%, USDG 2.69%였습니다. LlamaRisk는 이를 플러스 캐리라고 설명했습니다.

2월 토큰은 다른 그림입니다. 리스크 분석 업체 LlamaRisk는 10월 8일 평가에서 이 토큰의 온체인 수익률만으로도 USDT0, USDC, USDG 차입 비용을 밑돈다고 밝혔습니다. GHO만 더 쌌습니다. 10월 7일 스냅샷에서 2월 PT는 2.79%였고, USDT0 4.48%, USDC 4.10%, USDG 3.67%와 비교되었으며 GHO는 0.93%였습니다. 10월 10일 갱신에서는 PT 내재 수익률이 약 2.98%였고, Aave X Layer의 변동 차입 금리는 USDT0 4.12%, USDC 5.87%, USDG 3.75%로 나타났습니다.

한 가지 걸림돌이 더 있습니다. USDG는 LlamaRisk가 새 E-Mode 9 카테고리를 위해 제안한 차입 가능 목록에 없습니다. 이 목록에는 USDT0, GHO, USDC가 올라 있습니다. USDG의 금리는 비교용일 뿐 이용 가능한 경로가 아닙니다.

레버리지가 마이너스 스프레드에 미치는 영향

CryptoSlate는 연 2.98% 수익률이 2월 25일까지 약 137.1일 동안 총 약 1.11%에 해당한다고 계산했습니다. 그런 다음 고정 금리와 보상이 없다는 가정으로 예시를 돌렸습니다.

2x 익스포저에서는 자기자본 수익률이 소폭 플러스를 유지했습니다. USDT0를 빌리면 +0.69%, USDC는 +0.05%, USDG는 +0.83%였습니다. 5x 익스포저에서는 마이너스로 돌아섰습니다. USDT0 -0.56%, USDC -3.11%, USDG -0.02%입니다. 조달 비용이 PT 수익보다 빠르게 늘었습니다.

이것이 핵심 메커니즘입니다. 레버리지를 한 바퀴 더 돌릴 때마다 더 큰 포지션에서 PT 수익이 늘지만, 빌린 금액에 대한 조달 비용도 함께 늘어납니다. 조달 비용이 수익을 넘어서면, 레버리지를 높일수록 가격 위험을 따지기도 전에 자기자본 손실이 커집니다. 실행 비용은 마진을 더 얇게 만듭니다. CryptoSlate는 2월 풀의 테이커 수수료 0.05%에 더해 슬리피지, 네트워크 수수료, 플래시 론 비용을 들었습니다.

청산 한도와 노출된 사람들

LlamaRisk는 최대 담보인정비율(LTV) 91.48%, 청산 임계값 93.48%, 공급 한도 3500만 PT의 E-Mode 9를 제안했습니다. 현재 E-Mode 7의 임계값은 94.66%입니다. 임계값이 낮으면 같은 부채에서 청산까지의 여유가 줄어듭니다. Aave에서는 포지션의 헬스 팩터가 1 아래로 떨어지면 청산이 가능해집니다.

기존 집단은 레버리지가 매우 높습니다. 9월 9일 차입자 검토에서는 부채가 5510만 USDT0로, 집단 전체의 98.7%였고, 상위 공급자의 헬스 팩터 중앙값은 불과 1.03이었습니다. 공급된 10월 PT 담보는 LlamaRisk의 10월 8일 기준 6603만 단위, 10월 10일 Aave 화면 기준 5979만 단위였으며, 그날 X Layer의 총 차입액은 6112만 달러였습니다. 2월 풀의 보고된 유동성은 약 142만 달러에 불과해, 허용 가능한 슬리피지로 얼마나 옮길 수 있는지가 제한됩니다.

LlamaRisk는 루프를 하는 사람들의 수익이 OKX Exchange Earn의 외부 인센티브 덕분이라고 보았고, 이것이 끝나면 사용자들이 포지션을 정리할 가능성이 크다고 말했습니다. 10월 토큰에 연 2% APY로 상한이 걸린 별도의 OKX Wallet 보너스는 10월 28일 07:00 UTC에 끝나며, 지급액은 발표된 49만 USDT 풀보다 적을 수 있습니다. 여기서의 위험은 스마트 컨트랙트, 유동성, 금리 위험이며 서로 겹쳐 있습니다.

• 내 캐리는 포지션을 연 시점이 아니라 오늘의 차입 금리에서도 유지되나요?
• 내 수익 중 종료일이 있는 보상에 의존하는 비중은 얼마인가요?
• 제안된 임계값에서 내 헬스 팩터는 1에서 얼마나 떨어져 있나요?
• 유동성이 약 142만 달러인 풀을 통해 큰 슬리피지 없이 빠져나올 수 있나요?

앞으로 지켜볼 점

롤오버는 아직 제안 단계이며, OKX는 연동을 별도로 구축할 예정입니다. E-Mode 9가 제안된 한도대로 채택되는지, 변동 차입 금리가 PT 수익률 대비 어떻게 움직이는지, 그리고 10월 28일 보너스 마감과 10월 29일 만기가 다가오면서 루프 포지션에 어떤 일이 생기는지 지켜보세요.