Aave PTロールオーバー：借入コストが利回りを上回るとき
Aaveで提案されたロールオーバーは、Pendle PTのループを2月償還のトークンへ移します。その利回りは多くの借入金利を下回ります。レバレッジがこの差に与える影響を見ます。
AaveでのTokenLogicの提案は、X Layer上のPendleのプリンシパルトークン担保を、10月償還から2027年2月償還へロールオーバーできるようにするものです。CryptoSlateによると、置き換え先のトークンの利回りは現在、それを担保に借り入れるステーブルコインの多くを下回っています。本記事では、このマイナスのキャリーがレバレッジ型ループに何を意味するのか、そして清算の限度がどこにあるのかを見ていきます。
提案の内容
この案は、担保を10月29日償還のPTから、2027年2月25日償還の置き換え用PTへ移すものです。フラッシュローンが一時的に債務を返済し、旧PTを新PTに交換し、再び借り入れて、1回の手順でフラッシュローンを閉じます。OKXはこの連携を別途構築する予定です。
プリンシパルトークン（PT）は、償還時の資産に対する請求権を割引価格で買ったものです。その割引が利回りです。ループを行う人は、PTを担保にステーブルコインを借り、さらにPTを買い、これを繰り返します。この取引が成り立つのは、PTの利回りが借入金利を上回っている間だけです。その差がキャリーです。
キャリーはどう逆転したか
8月の時点では、この取引は余裕があるように見えました。8月18日の数値で、LlamaRiskは10月PTを3.19%と見ており、借入コストはGHOで0.45%、USDT0で1.37%、USDGで2.69%でした。同社はこれをプラスのキャリーと説明しました。
2月のトークンでは様相が異なります。リスク分析会社LlamaRiskは10月8日の評価で、そのオンチェーン利回りだけでUSDT0、USDC、USDGの借入コストを下回ると指摘しました。GHOだけがそれより低コストでした。10月7日のスナップショットでは、2月PTは2.79%で、USDT0は4.48%、USDCは4.10%、USDGは3.67%、GHOは0.93%でした。10月10日の更新ではPTのインプライド利回りが約2.98%とされ、Aave X Layerの変動借入金利はUSDT0が4.12%、USDCが5.87%、USDGが3.75%でした。
もう一つ注意点があります。USDGは、LlamaRiskが新設のE-Mode 9カテゴリー向けに提案した借入可能リストに入っていません。そこにはUSDT0、GHO、USDCが挙げられています。USDGの金利は比較用であり、利用できる経路ではありません。
レバレッジがマイナスのスプレッドに与える影響
CryptoSlateは、年率2.98%の利回りは、2月25日までの約137.1日間で総額約1.11%に相当すると計算しました。続いて、固定金利で報酬なしという前提の試算を行いました。
エクスポージャー2xでは、自己資本利益率はわずかにプラスにとどまりました。USDT0を借りた場合は+0.69%、USDCでは+0.05%、USDGでは+0.83%です。エクスポージャー5xではマイナスに転じました。USDT0で-0.56%、USDCで-3.11%、USDGで-0.02%です。調達コストの伸びがPTの利益を上回りました。
これが中核の仕組みです。レバレッジを1段階重ねるごとに、より大きなポジションでPTの利益が増えますが、借入額にかかる調達コストも増えます。調達コストが利益を上回ると、レバレッジを高めるほど自己資本の損失が広がります。これは価格リスクを考える前の話です。執行コストがさらに利幅を薄くします。CryptoSlateは、2月プールのテイカー手数料0.05%に加え、スリッページ、ネットワーク手数料、フラッシュローンの手数料を挙げました。
清算の限度と影響を受ける人
LlamaRiskは、最大ローン・トゥ・バリューが91.48%、清算しきい値が93.48%、供給上限が3500万PTのE-Mode 9を提案しました。現在のE-Mode 7のしきい値は94.66%です。しきい値が低いと、同じ債務でも清算までの余裕が小さくなります。Aaveでは、ポジションのヘルスファクターが1を下回ると清算が可能になります。
既存のグループは非常に高いレバレッジをかけています。9月9日の借り手調査では、債務が5510万USDT0、グループ全体の98.7%に達し、上位の供給者のヘルスファクター中央値はわずか1.03でした。供給された10月PT担保は、LlamaRiskの10月8日時点で6603万単位、10月10日のAave表示では5979万単位で、その日のX Layerの借入総額は6112万ドルでした。2月プールの報告済み流動性は約142万ドルにとどまり、許容できるスリッページでどれだけ移行できるかが限られます。
LlamaRiskは、ループを行う人の利益はOKX Exchange Earnの外部インセンティブによるものだとし、その終了によりユーザーがポジションを解消する可能性が高いと述べました。10月トークン向けに年率2%のAPYが上限の別のOKX Walletボーナスは10月28日の07:00 UTCに終了し、支払いは発表済みの49万USDTのプールを下回る可能性があります。ここでのリスクの種類は、スマートコントラクト、流動性、金利のリスクで、互いに積み重なっています。
- 私のキャリーは、建てた時点ではなく今日の借入金利でも成り立っていますか。
- 私のリターンのうち、終了日のある報酬に依存している割合はどれくらいですか。
- 提案されたしきい値のもとで、私のヘルスファクターは1からどれだけ離れていますか。
- 流動性が約142万ドルのプールを通じて、大きなスリッページなしに退出できますか。
今後の注目点
ロールオーバーはまだ提案の段階で、OKXは連携を別途構築する予定です。E-Mode 9が提案どおりの限度で採用されるか、変動借入金利がPT利回りに対してどう動くか、そして10月28日のボーナス期限と10月29日の償還が近づく中でループ・ポジションがどうなるかに注目してください。
出典
- CryptoSlate · 2026年10月12日
上記の報道をもとに、AI の支援を受けて執筆しました。数値・引用・出典は公開前に自動でチェックしています。
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