Rollover PT Aave: saat biaya pinjaman melampaui imbal hasil

Apa yang diusulkan

Rencana ini akan memindahkan agunan dari PT yang jatuh tempo 29 Oktober ke PT pengganti yang jatuh tempo 25 Februari 2027. Sebuah flash loan akan melunasi utang sementara, menukar PT lama dengan yang baru, meminjam lagi, dan menutup flash loan dalam satu langkah. OKX akan membangun integrasi itu secara terpisah.

Principal token, atau PT, adalah klaim atas suatu aset saat jatuh tempo yang dibeli dengan diskon. Diskon itu adalah imbal hasilnya. Pelaku loop meminjam stablecoin dengan agunan PT, membeli lebih banyak PT, lalu mengulanginya. Transaksi ini hanya berjalan selama imbal hasil PT melebihi suku bunga pinjaman. Selisih itu adalah carry.

Bagaimana carry berbalik

Pada Agustus, transaksi ini tampak nyaman. Berdasarkan angka 18 Agustus, LlamaRisk melihat PT Oktober di 3,19%, sementara biaya pinjaman 0,45% di GHO, 1,37% di USDT0, dan 2,69% di USDG. Mereka menyebutnya carry positif.

Token Februari menunjukkan gambaran berbeda. Firma risiko LlamaRisk menemukan dalam penilaian 8 Oktober bahwa imbal hasil on-chain-nya saja sudah di bawah biaya meminjam USDT0, USDC, atau USDG; hanya GHO yang lebih murah. Rekaman 7 Oktober menunjukkan PT Februari di 2,79%, dibandingkan 4,48% di USDT0, 4,10% di USDC, dan 3,67% di USDG, dengan GHO di 0,93%. Pembaruan 10 Oktober menempatkan imbal hasil tersirat PT di sekitar 2,98%, sementara suku bunga pinjaman variabel di Aave X Layer tercatat USDT0 4,12%, USDC 5,87%, dan USDG 3,75%.

Ada satu kendala lagi. USDG tidak ada dalam daftar aset yang dapat dipinjam yang diusulkan LlamaRisk untuk kategori E-Mode 9 yang baru, yang menyebut USDT0, GHO, dan USDC. Suku bunganya hanya pembanding, bukan jalur yang tersedia.

Apa yang dilakukan leverage pada selisih negatif

CryptoSlate menghitung bahwa imbal hasil tahunan 2,98% setara sekitar 1,11% kotor dalam kurang lebih 137,1 hari hingga 25 Februari. Lalu ia menjalankan ilustrasi dengan suku bunga tetap dan tanpa hadiah.

Pada eksposur 2x, imbal hasil atas ekuitas tetap sedikit positif: +0,69% saat meminjam USDT0, +0,05% dengan USDC, dan +0,83% dengan USDG. Pada eksposur 5x, hasilnya menjadi negatif: -0,56% dengan USDT0, -3,11% dengan USDC, dan -0,02% dengan USDG. Biaya pendanaan tumbuh lebih cepat daripada keuntungan PT.

Inilah mekanisme intinya. Setiap putaran leverage tambahan menambah keuntungan PT pada posisi yang lebih besar, tetapi juga menambah biaya pendanaan atas jumlah yang dipinjam. Begitu biaya pendanaan melampaui keuntungan, leverage lebih besar justru memperlebar kerugian pada ekuitas, bahkan sebelum risiko harga dihitung. Biaya eksekusi membuatnya semakin tipis: CryptoSlate mencantumkan biaya taker 0,05% di pool Februari, ditambah slippage, biaya jaringan, dan biaya flash loan apa pun.

Batas likuidasi dan siapa yang terpapar

LlamaRisk menyarankan E-Mode 9 dengan loan-to-value maksimum 91,48%, ambang likuidasi 93,48%, dan batas suplai 35 juta PT. Ambang E-Mode 7 saat ini adalah 94,66%. Ambang yang lebih rendah menyisakan ruang lebih sedikit sebelum likuidasi untuk utang yang sama. Di Aave, likuidasi menjadi mungkin begitu health factor sebuah posisi turun di bawah satu.

Kohort yang ada sangat berleverage. Tinjauan peminjam 9 September menghitung utang 55,1 juta USDT0, atau 98,7% dari total kohort, dan penyuplai teratas memiliki health factor median hanya 1,03. Agunan PT Oktober yang disuplai sebesar 66,03 juta unit menurut LlamaRisk pada 8 Oktober dan 59,79 juta pada tampilan Aave pada 10 Oktober, ketika total pinjaman di X Layer sebesar US$61,12 juta. Pool Februari hanya memiliki likuiditas terlapor sekitar US$1,42 juta, yang membatasi seberapa banyak yang dapat bermigrasi dengan slippage yang dapat diterima.

LlamaRisk mengaitkan keuntungan pelaku loop dengan insentif eksternal OKX Exchange Earn dan mengatakan berakhirnya insentif itu kemungkinan akan mendorong pengguna menutup posisi. Bonus OKX Wallet terpisah, dibatasi 2% APY untuk token Oktober, berakhir 28 Oktober pukul 07:00 UTC, dan pembayarannya bisa lebih rendah dari pool 490.000 USDT yang diumumkan. Jenis risiko di sini adalah risiko smart contract, likuiditas, dan suku bunga, yang saling bertumpuk.

• Apakah carry saya masih bertahan pada suku bunga pinjaman hari ini, bukan suku bunga saat saya membuka posisi?
• Seberapa besar imbal hasil saya bergantung pada hadiah yang memiliki tanggal berakhir?
• Dengan ambang yang diusulkan, seberapa jauh health factor saya dari satu?
• Dapatkah saya keluar melalui pool dengan likuiditas sekitar US$1,42 juta tanpa slippage besar?

Apa yang perlu dipantau berikutnya

Rollover ini masih berupa usulan, dan OKX akan membangun integrasinya secara terpisah. Pantau apakah E-Mode 9 diadopsi dengan batas yang disarankan, bagaimana suku bunga pinjaman variabel bergerak terhadap imbal hasil PT, dan apa yang terjadi pada posisi loop saat tenggat bonus 28 Oktober dan jatuh tempo 29 Oktober tiba.