Rollover des PT sur Aave : l'emprunt dépasse le rendement

Ce qui est proposé

Le plan déplacerait le collatéral du PT arrivant à échéance le 29 octobre vers un PT de remplacement arrivant à échéance le 25 février 2027. Un flash loan rembourserait temporairement la dette, échangerait l'ancien PT contre le nouveau, emprunterait de nouveau et clôturerait le flash loan en une seule étape. OKX développerait cette intégration séparément.

Un principal token, ou PT, est un droit sur un actif à l'échéance, acheté avec une décote. Cette décote constitue le rendement. Les investisseurs en boucle empruntent des stablecoins contre le PT, achètent davantage de PT et recommencent. L'opération ne fonctionne que tant que le rendement du PT dépasse le taux d'emprunt. Cet écart est le carry.

Comment le carry s'est inversé

En août, l'opération paraissait confortable. D'après les chiffres du 18 août, LlamaRisk voyait le PT d'octobre à 3,19 %, alors que l'emprunt coûtait 0,45 % en GHO, 1,37 % en USDT0 et 2,69 % en USDG. Elle a décrit cela comme un carry positif.

Le token de février offre un tout autre tableau. La société d'analyse de risques LlamaRisk a constaté, dans une évaluation du 8 octobre, que son rendement on-chain seul restait inférieur au coût d'emprunt de l'USDT0, de l'USDC ou de l'USDG ; seul le GHO était moins cher. L'instantané du 7 octobre montrait le PT de février à 2,79 %, contre 4,48 % en USDT0, 4,10 % en USDC et 3,67 % en USDG, le GHO étant à 0,93 %. Une mise à jour du 10 octobre situait le rendement implicite du PT à environ 2,98 %, tandis que les taux d'emprunt variables sur Aave X Layer s'affichaient à 4,12 % pour l'USDT0, 5,87 % pour l'USDC et 3,75 % pour l'USDG.

Il y a un autre point. L'USDG ne figure pas dans la liste d'actifs empruntables que LlamaRisk a proposée pour la nouvelle catégorie E-Mode 9, qui cite l'USDT0, le GHO et l'USDC. Son taux sert de comparaison, ce n'est pas une voie disponible.

Ce que fait le levier à un écart négatif

CryptoSlate a calculé que le rendement annuel de 2,98 % équivaut à environ 1,11 % brut sur quelque 137,1 jours jusqu'au 25 février. Il a ensuite réalisé une illustration avec des taux fixes et sans récompenses.

Avec une exposition de 2x, le rendement des fonds propres est resté légèrement positif : +0,69 % en empruntant de l'USDT0, +0,05 % avec l'USDC et +0,83 % avec l'USDG. Avec une exposition de 5x, il est devenu négatif : -0,56 % avec l'USDT0, -3,11 % avec l'USDC et -0,02 % avec l'USDG. Le coût de financement a augmenté plus vite que le gain du PT.

C'est le mécanisme central. Chaque tour de levier supplémentaire ajoute du gain de PT sur une position plus grande, mais ajoute aussi du financement sur le montant emprunté. Dès que le financement pèse plus que le gain, davantage de levier creuse la perte sur les fonds propres, avant même de compter le risque de prix. Les coûts d'exécution amincissent encore la marge : CryptoSlate a listé des frais taker de 0,05 % dans le pool de février, plus le slippage, les frais de réseau et d'éventuels frais de flash loan.

Limites de liquidation et qui est exposé

LlamaRisk a suggéré un E-Mode 9 avec un loan-to-value maximal de 91,48 %, un seuil de liquidation de 93,48 % et un plafond d'offre de 35 millions de PT. Le seuil actuel de l'E-Mode 7 est de 94,66 %. Un seuil plus bas laisse moins de marge avant la liquidation pour une même dette. Sur Aave, la liquidation devient possible dès que le facteur de santé d'une position passe sous un.

La cohorte actuelle est fortement endettée. Un examen des emprunteurs du 9 septembre a dénombré 55,1 millions d'USDT0 de dette, soit 98,7 % du total de la cohorte, et les principaux fournisseurs affichaient un facteur de santé médian de seulement 1,03. Le collatéral en PT d'octobre fourni s'élevait à 66,03 millions d'unités selon LlamaRisk le 8 octobre et à 59,79 millions sur l'affichage d'Aave le 10 octobre, date à laquelle l'emprunt total sur X Layer atteignait 61,12 millions de dollars. Le pool de février ne contenait que 1,42 million de dollars environ de liquidité déclarée, ce qui limite la part pouvant migrer avec un slippage acceptable.

LlamaRisk a attribué les profits des investisseurs en boucle à des incitations externes d'OKX Exchange Earn et a indiqué que leur fin conduirait probablement les utilisateurs à dénouer leurs positions. Un bonus distinct d'OKX Wallet, plafonné à 2 % d'APY pour le token d'octobre, prend fin le 28 octobre à 07:00 UTC, et les versements pourraient être inférieurs à l'enveloppe annoncée de 490 000 USDT. Les types de risque en jeu sont le risque de smart contract, de liquidité et de taux, empilés les uns sur les autres.

• Mon carry tient-il encore au taux d'emprunt d'aujourd'hui, et non à celui du jour où j'ai ouvert ma position ?
• Quelle part de mon rendement dépend de récompenses qui ont une date de fin ?
• Avec le seuil proposé, à quelle distance de un se situe mon facteur de santé ?
• Puis-je sortir par un pool d'environ 1,42 million de dollars de liquidité sans slippage important ?

Ce qu'il faut surveiller ensuite

Le rollover n'est encore qu'une proposition, et OKX développerait son intégration séparément. Il faudra surveiller si l'E-Mode 9 est adopté avec les limites suggérées, comment les taux d'emprunt variables évoluent par rapport au rendement du PT, et ce qu'il advient des positions en boucle à l'approche de la date limite du bonus le 28 octobre et de l'échéance du 29 octobre.