Rollover de PT en Aave: cuando endeudarse cuesta más que rinde

Qué se propone

El plan trasladaría el colateral del PT que vence el 29 de octubre a un PT de reemplazo que vence el 25 de febrero de 2027. Un préstamo flash pagaría temporalmente la deuda, cambiaría el PT antiguo por el nuevo, volvería a pedir prestado y cerraría el préstamo flash en un solo paso. OKX construiría esa integración por separado.

Un principal token, o PT, es un derecho sobre un activo al vencimiento que se compra con descuento. Ese descuento es el rendimiento. Quienes hacen bucles piden prestadas stablecoins contra el PT, compran más PT y repiten. La operación solo funciona mientras el rendimiento del PT supere la tasa de endeudamiento. Ese diferencial es el carry.

Cómo se invirtió el carry

En agosto la operación parecía cómoda. Con datos del 18 de agosto, LlamaRisk vio el PT de octubre en 3,19%, mientras que endeudarse costaba 0,45% en GHO, 1,37% en USDT0 y 2,69% en USDG. Lo describió como carry positivo.

El token de febrero muestra otro panorama. La firma de riesgos LlamaRisk concluyó en una evaluación del 8 de octubre que su rendimiento on-chain, por sí solo, quedaba por debajo del costo de pedir prestado USDT0, USDC o USDG; solo GHO era más barato. La instantánea del 7 de octubre mostraba el PT de febrero en 2,79%, frente a 4,48% en USDT0, 4,10% en USDC y 3,67% en USDG, con GHO en 0,93%. Una actualización del 10 de octubre situó el rendimiento implícito del PT en cerca de 2,98%, mientras que las tasas variables de préstamo en Aave X Layer marcaban 4,12% para USDT0, 5,87% para USDC y 3,75% para USDG.

Hay otro detalle. USDG no figura en la lista de activos prestables que LlamaRisk propuso para la nueva categoría E-Mode 9, que nombra USDT0, GHO y USDC. Su tasa es una comparación, no una vía disponible.

Qué hace el apalancamiento con un diferencial negativo

CryptoSlate calculó que el rendimiento anual de 2,98% equivale a aproximadamente 1,11% bruto en unos 137,1 días hasta el 25 de febrero. Luego hizo una ilustración con tasas fijas y sin recompensas.

Con una exposición de 2x, el retorno sobre el capital propio siguió siendo ligeramente positivo: +0,69% pidiendo prestado USDT0, +0,05% con USDC y +0,83% con USDG. Con una exposición de 5x se volvió negativo: -0,56% con USDT0, -3,11% con USDC y -0,02% con USDG. El costo de financiamiento creció más rápido que la ganancia del PT.

Este es el mecanismo central. Cada vuelta adicional de apalancamiento suma ganancia del PT sobre una posición mayor, pero también suma financiamiento sobre el monto prestado. Cuando el financiamiento pesa más que la ganancia, más apalancamiento amplía la pérdida sobre el capital, antes de contar cualquier riesgo de precio. Los costos de ejecución la reducen aún más: CryptoSlate enumeró comisiones taker de 0,05% en el pool de febrero, además de deslizamiento, comisiones de red y cualquier cargo del préstamo flash.

Límites de liquidación y quién está expuesto

LlamaRisk sugirió E-Mode 9 con un loan-to-value máximo de 91,48%, un umbral de liquidación de 93,48% y un tope de suministro de 35 millones de PT. El umbral actual de E-Mode 7 es 94,66%. Un umbral más bajo deja menos margen antes de la liquidación para la misma deuda. En Aave, la liquidación es posible cuando el factor de salud de una posición cae por debajo de uno.

El grupo actual está muy apalancado. Una revisión de prestatarios del 9 de septiembre contó 55,1 millones de USDT0 en deuda, el 98,7% del total del grupo, y los principales proveedores tenían un factor de salud mediano de apenas 1,03. El colateral de PT de octubre suministrado fue de 66,03 millones de unidades según LlamaRisk el 8 de octubre y de 59,79 millones en la pantalla de Aave el 10 de octubre, cuando el endeudamiento total en X Layer era de 61,12 millones de dólares. El pool de febrero tenía solo unos 1,42 millones de dólares de liquidez reportada, lo que limita cuánto puede migrar con un deslizamiento aceptable.

LlamaRisk atribuyó las ganancias de quienes hacen bucles a incentivos externos de OKX Exchange Earn y dijo que su fin probablemente llevaría a los usuarios a deshacer posiciones. Una bonificación aparte de OKX Wallet, limitada a 2% de APY para el token de octubre, termina el 28 de octubre a las 07:00 UTC, y los pagos podrían quedar por debajo del fondo anunciado de 490.000 USDT. Los tipos de riesgo aquí son de contrato inteligente, de liquidez y de tasas, apilados unos sobre otros.

• ¿Mi carry sigue siendo positivo con la tasa de préstamo de hoy, y no con la de cuando abrí la posición?
• ¿Qué parte de mi retorno depende de recompensas que tienen fecha de fin?
• Con el umbral propuesto, ¿a qué distancia de uno está mi factor de salud?
• ¿Puedo salir por un pool con unos 1,42 millones de dólares de liquidez sin un deslizamiento grande?

Qué vigilar a continuación

El rollover sigue siendo una propuesta y OKX construiría su integración por separado. Conviene observar si E-Mode 9 se adopta con los límites sugeridos, cómo se mueven las tasas variables de préstamo frente al rendimiento del PT y qué ocurre con las posiciones en bucle cuando lleguen la fecha límite de la bonificación del 28 de octubre y el vencimiento del 29 de octubre.